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公司治理结构中的控制权问题
作者:西宁公司律师网   发布日期:2015-05-06   浏览

股东如何既能控制公司,又能用公司股权融资始终是公司法研究中的一个矛盾。在这个命题下,股权稀释中公司控制权保持的实质就是将具有投票决策能力的股权保留在创始人手中,然后拿没有投票权或具有微弱投票权的股票去融资,投资人几乎没有决策权,但是有平等的收益权。将股权中的决策权与所有权分离,因此须在股权稀释过程中引入保持控制权的条款。然而这种方式是否合法以及是否应当为我国证券交易所和法律接受,值得我们研究。

一、掌握半数以上的股权比例

股权控制权分为相对控制权和绝对控制权,核心创始人持有公司51%的股权为相对控制权,持有公司67%或以上为拥有绝对控制权。拥有绝对控制权可以将控制权完全掌握在手中。

二、投票权/一致行动人协议

投票权委托即通过协议约定,某些股东将其投票权委托给其他特定股东行使。若核心创始人不拥有公司的多数比例股权,但其他股东又同意让核心创始人说了算,在这种情况下,可以用投票权委托和一致行动人协议,使其他股东的投票权集中到核心创始人身上。比如FacebookZynga、京东及阿里巴巴等企业的投资基金,通常都会将其大部分投票权委托给被投资企业CEO行使。京东的招股书中,有11家投资人将其投票权委托给刘强东行使,刘强东持股只有18.8%(不含代持的4.3%股权激励),却据此掌控了京东过半数即51.2%的投票权。

“一致行动人”即通过协议约定,某些股东就特定事项投票权表决采取一致行动。意见不一致时,某些股东跟随一致行动人投票。比如,创始股东之间、创始股东和投资人之间均可通过签署一致行动人协议加大创始股东的投票权权重。

但笔者认为,投票协议不是稳定的控制方式。根据我国现行法律规定股份有限公司股东可以委托代理人出席股东大会会议,代理人应当向公司提交股东授权委托书,并在授权范围内行使表决权。可是依据《民法通则》,委托授权行为是一种单方法律行为,被代理人在授权之后也可以随时撤回其授权。从此角度而言,授权行为具有不稳定性。

三、通过有限合伙持股

有限合伙企业的合伙人分为普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)。普通合伙人执行合伙事务,承担管理职能。有限合伙人只作为出资方,不参与管理企业。故可以让股东不直接持有公司股权,而把所有股东都放在有限合伙里面,让有限合伙企业持有公司股权,这样股东就间接持有公司股权。同时,让核心创始人担任GP,控制整个有限合伙企业,通过有限合伙企业控制公司股权。其他股东,只能是有限合伙LP,不参与公司管理,不通过有限合伙控制公司。

四、双层股权结构

(一)双层股权结构是早期在稀释股权时最常用的控制权保留方式。顾名思义就是股权具有不同的投票权能的公司股权结构。起源于1898InternationalSilver Company发行900万股优先股和1100万股无投票权的普通股的行为。1902年,该公司的无投票权普通股也被赋予了投票权,每一股投票权相当于原始股的二分之一。这开启了历史上股权和投票权分离的先河。不过,1926118日,美国纽约证券交易所否决了存在无投票权股票的公司的上市交易申请。1940年,纽约证券交易所正式宣布禁止多层股权公司上市交易。但从1926年到1985年间,纽约证券交易所允许了少量的例外。福特汽车公司是其中一个特例。其创新是次等投票权股权,即福特家族保留了40%的投票权,剩余的60%的投票权则由公众股享有。这种股权结构设计使得福特家族只用了5.1%的股权就保留了对福特汽车公司的控制权。

为什么需要设立双层股权结构?一般来说,发行公司债券要求很大的公司规模和较低的负债率,而很多成长性公司资产比例低,很难发行公司债券。它们急需资金发展,投资者又看好这个行业,因此创始人在公司融资的时候稀释自己的股权是常用的手段。公司融资会使得公司创始人的股权被反复稀释,以至于公司股权与投票权相分离就是一个普遍的选择。

(二)双层、多层结构上市公司实证分析

1.谷歌的双层股权结构

2004年,谷歌在上市时就采用了双层股权结构,其中A种股票每股有1份投票权,B种股票每股有10份投票权。只有三个创始人持有B种股票。这种设计使得三人对公司的控股权超过50%。两位创始人表示,双层股权结构是新生代技术公司的一种发展趋势,符合谷歌上市时的经营理念,可以保护公司不受短期压力干扰,给公司长远发展带来更多灵活性。

2. FaceBook的多层股权结构加投票协议

20091125日,Facebook宣布调整公司的股权结构,将所有股份分为A级和B级两个级别。两种股票的唯一区别就是代表的投票权不一样。同时,若持有B级股票的股东在上市之后选择出售股份,那么这些股票将被自动转换为A级股,以此确保现有股东的表决权不会因IP0而稀释。根据Facebook招股书,截至20111231日,Facebook上市前共发行了1.17亿股A级股和17.59亿股B级股。公司创始人马克扎克伯格持有5.34亿B级股,占B级总数的28.4%。这个比例并不能确保扎克伯格的绝对控制权,因此其双层股权结构的设计还加入了一个表决权代理协议,前十轮融资中Facebook的所有投资者都需要同Facebook签订这份表决权代理协议,同意在某些特定的需要股东投票的场合,授权扎克伯格代表他们进行表决,且这项协议在IPO完成后仍然保持效力。这部分代理投票权为30.5%,加上其本人所拥有28.4%B级股,扎克伯格总计拥有58.9%的投票权,具有对 Facebook的绝对控制权。

3.百度的双层股权结构

在中国公司中,百度首次在海外设立采用双层股权结构的离岸公司,进而让离岸公司赴美国上市。其具体实施方法是,上市后的离岸公司股票分为A类和B类,其中在美国新发行的股票属于A类股票,每股有1份表决权,而创始人股票为B类股票,每股为有10份投票权。李彦宏作为创始人及CEO持股25.8%,另一位创始人徐勇则持股8.2%,其他4位高管共持股3.7%,普通员工持股5.5%。两位创始人共持股34%B类股,再加上10倍投票权,因此他们能够控制公司,在公司赴美上市后也能贯彻他们的经营理念。

(三)融资与股权稀释的法律困境

20143月,中国证券监督管理委员会正式发布《优先股试点管理办法》,允许上市公司发行类似公司债券的收益优先、投票劣后的优先股票。这是股份公司同股同权的一个突破。遗憾的是,融资与股权稀释的困境在我国《公司法》的制度背景下依旧缺乏应对。

  融资有可能反而使得公司进入困境,苹果公司就是一个例子。股权平等看起来很美,但投资人把创始人替换掉的做法也可能侵害公司其它股东的利益。投资人很少只投资一个公司,往往在公司上市后减持股份。因此,如果能推行一个以股权为基础、以投票权(或提名权)为抓手的新的公司治理结构,那么许多成长性公司可能不会陷入投资人越多,公司越不知道怎么发展的困境。这是一个两难的境地。这些矛盾在新兴行业尤其突出。我国法律应当与时倶进,为股份公司创新预留一定的制度空间,允许公司章程对股权的投票权能、投票方式或提名方式进行自主约定。

1.能够保障拟上市企业在融资过程中实际控制人不变

  证监会要求发行人在申请首次公开发行股票并上市前的最近三年内没有发生实际控制人变更的情形。监管部门还规定申请在创业板上市的股份公司的发行人的实际控制人在最近两年内没有发生变更。而多层股权结构将决策权和收益权在一定程度上分离,刚好可以符合这一项要求。公司融资后,其实际控制人仍然不变。

2.股份有限公司无法限定股东对董事的提名权

对有限责任公司,章程可以在董事的提名及选聘程序上设置条件,创始股东可以据此控制董事的提名权,从而获得对董事人选的控制。但对于上市的股份有限公司,创始股东无法通过设置董事提名条件来对董事提名进行控制。根据《上市公司章程指引(2006年修订)》,董事人选提名应以股东大会提案名义提出,而有权提出股东大会提案的主体包括董事会、监事会以及单独或合并持有公司3%以上股份的股东。此种制度无法限制创始人以外的股东提出董事人选,创始人的管理权仍然可能旁落。假如我国法律允许双层股权结构的话,公司就可以发行拥有不同投票权的股票,既实现融资目的,又允许创始人在公司成立之初即控制公司的发展方向。

3.允许投票权与收益权分离并不妨碍独立董事和监事发挥作用

在目前的公司治理构架下,允许公司创始人控制董事提名权并不会妨碍公司监督机制的运行,小股东可以通过监事、独立董事来行使监督权。

(四)股权稀释中保持控制权的法律边界问题

  在我国《公司法》框架下,如果我们允许股份有限公司突破股权平等的限制,只需在同股同权后加入章程另有约定的,从其规定即可。但是,如何在这些公司成长过程中和上市后防范其对股东利益的侵害,这还需要我们多加考虑。结合美国对该类型的规定,结合阿里巴巴的实际操作中存在的问题进行改造,具体包括:

  第一,在公司重大交易上,各类型股权的投票权一律平等。重大交易是指公司分立、合并、收购、并购、重组、处置公司10%以上的资产、转让公司主要知识产权等重大事项。我们之所以要对这些事项制定股权平等的规定,是因为这些项目是股东财产权的重要体现,而且这些项目的发生不是日常经营,有可能构成对公司财产的重大处分,因此在重大交易上以剔除特殊投票权为宜。

  第二,公司关联交易中,除关联股东无投票权外,各类型股权的投票权一律平等,使得公司在关联交易时能够倾听普通股民的意见。

  第三,在监事会成员提名和独立董事提名上,各类型股权一律平等。因监督机制与公司的战略制定无关,也无需被创始人控制,其应当排除在特殊投票权之外,以保障普通股东的利益。

  第四,股份公司只能在发行新股的时候发行不同种类的投票权的股票,公司、公司实际控制人不得针对已经登记在册的股东以任何方式限制、剥夺、减少其投票权。美国对该种类型公司的监管政策中最重要的一条就是,将未来股东自愿放弃投票权作为实施双层股权结构的前提。如果允许公司限制已有股东的投票权,无异于允许大股东更加肆意地侵犯小股东的利益,这与该制度的初衷背道而驰,因此法律必须加以规范,限制投票权的措施只能针对未来的股东。

第五,在限制提名董事的权利上,给予其它股东的董事会席位在原则上不得低于40%。我们允许创始人控制董事会,但也需要限制控制的程度。我们仍然建议强制性给其它投资人分配一定董事会席位,以在保障创始人决策的同时尽可能地保持公司治理的平衡。